宋鸿兵：金融海啸或现第二波

2008年12月24日 证券日报

□ 本报记者 朱宝琛

在宏源证券12月23日举行的2009年度投资策略会上，宏源证券首席国际金融分析师宋鸿兵表示，金融危机并非不可预测，美国资产价格下跌就是一个危机出现的拐点。

宋鸿兵说，这场金融危机的本质是美元危机，其根源在于债务过度，因该矛盾有着长达37年的积累，短期内靠政府救助难以彻底解决。

宋鸿兵还表示，继波及外资投行和两房等大型投资机构之后，金融海啸还将发生第二波。

他说，这场金融危机的本质是美元危机，危机的发动是持续、长期的积累，不是短时间内能解决的。危机的根源是债务内爆，金融危机的进程是危机坍塌，海啸的形成是进一步金融市场的动荡。

“ 次贷将会转移到美国另外一个市场，就是美国金融海啸第二波开始。”宋鸿兵说，在现在和第二波两个高峰之间的波谷，这时候会有一些上涨，会再次麻痹一批人。 “我认为明年第三季度发生的情况会比今年9月份还要厉害。”宋鸿兵解释，信用问题是金融海啸危机的核心。第二波次贷危机转移的方向是美国的企业债、金融债和地方政府债。加州政府将是美国政府第一次出现大规模地方政府违约的政府。由此带来的美国经济衰退，在2012年之前很难反转。

至于是否有征兆，宋鸿兵表示“有”。他说，不管什么原因，我们看到美国大量对冲基金和保险公司出于种种原因被关闭和赎回的时候，就是大地震的前兆。这意味着第二轮金融危机冲击即将到来，到时候大家该抄底就抄底，该逃命的逃命。

“五大商业银行廉价的保险买了14万亿（CDS），一旦对冲基金一倒，这么庞大的风险场所，风险要暴露出来就很麻烦。”宋鸿兵说，美国政府前段时间支撑花旗，就是因为这场危机暴露出苗头。因为花旗有200亿的缺口，就找政府救援，但这个窟窿会越来越大，政府会越补越多。

预测问题，我觉得任何理论说白了最后一定要经过时间和市场的检验。而且理论存在的全部价值就是在于预测。如果不能对市场进行的话，对广大投资人来说就没有什么太大的价值。我今天主要讲的是不能说是一种理论，是自己的一些推论和研究，包括一些数据。和大家分享一下我对未来的一种看法，不一定正确，我只是说有一些自己的逻辑在里面。

一、金融危机可以被预测

很多人认为金融危机是不可预测的，我的观点是金融危机可以被预测，我和很多人的看法不太一样。为什么可以被预测？我会讲到几点，这场金融危机什么时候爆发？实际上可以从一个起点来看。我认为这个逻辑线条是这样的。整个美国由于大量的金融创新和衍生品的出现，导致了杠杆比率会逐步的放大。比如说9月份以来平均杠杆是30倍，两房这样的企业也是30倍，美国即将出现问题的商业银行体系也是20几倍。在这样高杠杆的情况下孕育了大量的风险。高杠杆的最大问题是资产价格往上走的时候可以让你赚很多钱。如果资产价格向下的话可能会被大包仓。所以说美国资产价格下跌就是危机出现的一个拐点，什么时候资产价格开始出现了下跌了，这场危机就很难制止。由于是一个杠杆效应，所以出现杠杆以后会出现解杠杆，这会导致美元稀缺，这些金融机构会大量的拍卖资产，进而导致资产价格大幅度的下跌，形成恶性循环。

资产价格的拐点出现是不可避免的，房地产价格之所以拐点出现不可避免我在很多场合下，包括在房利美工作的时候，有一次的讨论会，我们的设计师就提出观点，他讲了3个多小时，在推了好几十个公式，他的观点是，按照这个风控模式来运作，他当时按照这个模式来设计的话大概有30倍的杠杆。我问他一个问题，我说这个东西中间存在一个前提假设，主要是防止利率波动，防止违约这种大幅度的上升，主要是建立在几个假设之上的。

我问他一个问题，现在老百姓的收入年均增长是3％，但是美国房价上涨是15％。我问他，你觉得这个过程能不能止住？我所你所有的一切全部建立在一个假如之上，假设房地产市场会无限上涨，这个假设成立不成立？当你收入上涨远远落后于房价上涨的时候，这个拐点是必然出现的。他的回答是这个东西只要按照我们统计的数字，只要房价下跌不超过10％，而且持续时间不超过6个月，这个体系是没有问题的。他出示的数据是从1970年统计一直到05年，在过去30多年的时间里出现资产价格如果下跌10％，持续时间超过6个月的概率只有万分之二，是一个绝对的小概率。从数学角度来说是无懈可击的，这个机制应该是可靠安全的。但是我的反驳是，在整个美国历史上也没有出现过哪个时间段连续7年房价平均上涨15％。当这个过程终止了，它出现的下调也可能是史无前例的。

在我看起来，房地产价格冲到最高点的时候，这场危机必然会爆发，因为已经连续7年上涨。

他在哪个时间点出现拐点，这也是怎么判断危机。根据我内部掌握的数据，我可以接触到美国5200多万家庭的基本金融体系情况，每个月家庭收入多少，每个月一共有多少信用卡，每张卡的信用额度是多少，这些情况我都掌握了。根据这些情况和按揭的合约来看，那时候都有这样的数据，当利率重设发生的时候一定会出现大规模的违约。这也是在06年就应该已经看到的。也就是一旦发生利率重设房地产就会调头，这时候危机就会被引爆。

为什么会出现这么大的问题？就是高倍杠杆的问题。一旦拐点出现，整个金融机构所持有的资产就会发生强烈的爆炸。由于金融衍生品市场从来发生过危机，07年以来所发生的是人类历史上第一次看到金融衍生品的状况。大家也没有经验。所以没有想到这个过程会来的这么迅猛，冲击是这么严重。从这几个基本逻辑来看，资产价格的下跌会导致整个危机爆发。资产价格的拐点是必然出现的，由于我刚才说的房地产价格超过老百姓的实际收入，远远超过，这个过程是不能持续的。

什么时候会发生房地产价格的下跌？就是当大量的前高后低的贷款，3年、5年、7年这种可调整的贷款产品，包括一系列其他的贷款产品，这些出现大规模利率重设的时候一定会出现拐点。再加上高倍杠杆的作用会使危机非常迅猛。

这样就可以来预测后续的金融危机在什么时候发生，以及哪个时间点比较危险。

资产价格为什么是不可持续的？老百姓的收入是一个方面，但是毕竟持续了7年，怎么持续的？本质来看就是美国现在的经济增长模式本身是不可持续的。按照美国立国以来的精神，他们历来是强调高储蓄，强调存钱，节俭，这是美国立国以来的精神。这个精神现在已经被淡忘，从80年代以后强调消费主义，强调提前消费。就像我们国家大家都知道的，美国老太太和中国老太太的故事。这场危机的爆发可以追溯到这个时代，美国历史上不是这样的，50年代的美国人非常注重节约，非常注重存钱的。真正发生重大变化是在80年代以后美国老百姓才开始被各种各样的信用卡公司，被各种各样的银行贷款，很多的广告还有新闻媒体的狂轰烂炸彻底洗脑了。大家开始相信一种什么话？一个月挣一千块钱，却可以花一千二百块钱，可以长期以往的对自己的财务不负责任。实际上上没有掉馅饼的事，这种情况都是有条件的。

最近几十年以来，特别是1971年布雷顿森林体系解体以来，美国就靠资产价格回帐拉动经济增长。从这些数据当中可以看到，美国全国的储蓄率，包括美国政府、家庭、公司，1984年里根时代是10.08％，70年代，60年代这个数字更高。虽然没有我们国家高，但是跟现在相比也是非常高的。80年代开始逐年下滑，到克林顿时代降到了4.6％。04年下降到 1.8％，仍然是有一定的储蓄。05年是一个转折点，判断这场危机的爆发，05年是一个非常重要的分水岭。05年之后美国的储蓄率变成了—0.4％，由正转负。老百姓不储蓄了，还使劲的花钱。

06 年变成—1％，07年是—1.7％，下降得越来越快。07年的数字创造了历史最低记录。我们知道一个普遍的生活尝试告诉大家，经济要发展一定要有储蓄。没有储蓄怎么可能有投资？美国的投资都负了，这中间肯定有一些比较微妙的东西。这种东西就是美国在全球所倡导的资本市场全球化和金融一体化，金融自由化。他要做到的是我自己储蓄不够了，中国有储蓄，其他国家有储蓄，我通过资本市场运作把别的国家储蓄借过来。借过来用我这个地方，其实就是这么一个过程。本质上仍然是没有什么奇妙的东西，不可能哪个国家不储蓄还能够连续增长，这是永远做不到的，这是一个基本定律。

美国从01—07年透支了5万亿美元。这就是美国为什么能够在IT泡沫破裂之后还能够保持6、7年的增长。IT泡沫破裂之后，他从其他国家透支了5万亿，在这5万亿当中他的GDP增长了，他的老百姓生活得以维持。这一切奇迹的根源都是其他国家的资金被借到了美国。

大量外国储蓄涌入美国之后产生了两个效果，钱进来了所有的价格都开始上涨，美国的资本市场资金充裕了。股票价格，其他的金融类产品价值就上来了。同时，房地产的价格也上来了。这是一方面的效果。另一方面，导致美国长期融资的成本，贷款利率在下降。由于钱多了，钱一多之后借钱就容易了。借钱容易利率就在下降。所以金融创新必须要依赖低利率的环境。这好象是雨后才能在树林里长出蘑菇是一样的。高利率的时代是没有创新的，金融创新必须要依赖低利率。美国在很大程度上改变了以前很多的金融手段，传统主要的按揭抵押贷款是15年和30年的固定利率贷款。这种在传统来说是一种比较保守的贷款方式，但是2004年以后，新的贷款模式出来了。由于长期低利率，银行要把钱放出去。格林斯潘到国会有一个重要的演讲，这是金融创新的一次谈话。美国现在的借款人和美国的金融机构应该充分低利息创造出来比较好的金融环境，搞一些金融创新，可调整利息的条款，可以大幅度的降低老百姓的买房成本，银行机构也可以多挣一些钱。他的所谓 3年，5年，7年，是头3、5、7年锁定利息在1％或者是2％，这个期限过了以后利息可以调整。

04 年发表这翻讲话之后，大量的可调整利息贷款开始成长起来。到05年的时候，全部新增贷款中一半以上是可调整利息贷款。可调整利息贷款就是起到每个家庭财务杠杆的作用。比如说一个家庭以前年收入10万美元，以前只能给3倍的杠杆，买房子大概也就是40来万，这是银行房贷的极限。出现了可调整利息贷款就不一样了，它导致头3年的利息非常低。比如说一个月2000块钱的月供，按照15年的高利息只能负责40万的，可调整利息贷款可以在1％的超低利率之下负担70 —80万的房子。这次危机最主要的特点是整个金融公司，金融机构和美国全国老百姓每个家庭，每个细胞的杠杆都被大幅度的放大，包括信用卡借钱，一系列导致他挣的比较有限，借的钱在放大。

这一意义上来讲，这些手段加大了房地产的杠杆。变相使老百姓的购买能力增加，越买越涨，越涨越买。在这样的情况之下，银行提供一种新的贷款模式是增值抵押贷款。对于中国老百姓来说房子涨了就涨了，只能看，因为我们没有创新的金融工具。美国银行可以提供增值抵押贷款、信用额度、再贷款，这三种方式可以让老百姓在不卖房子的情况下可以把增值的部分套现。今年你的房子80万，明年涨到了100万，中国老百姓只能看着，花不了这个钱。但是在美国，由于出现了这一系列的创新，只要有一个资产证明说这个房子100万了，我是80万的，银行说可以，你可以拿20万在银行做抵押，可以再贷款。贷10几万的时候，老百姓没有储蓄，但是房价涨了就可以套现，房贷就变成了自动提款机。这些消费就刺激了GDP。

消费资金中间，3/4—2/3是来源于房地产增值，这就是美国GDP最核心的要求。消费资金从哪儿来？从资产价格上涨中来。只要房价可以持续不断的稳定上涨，美国的GDP，经济增长模式就可以持续。所以说这就是一个他的变化。

中国老太太在整个链条中主要是生产，做蛋糕，两年以前我去外管局和外管局的讨论下一阶段美国的金融海啸的发展趋势。有一个领导问我，他说美国的虚拟经济很大，中国是实体经济很大。他的GDP占的规模很大，中国也应该朝这个方向发展，你怎么看？我举例说实体经济是做蛋糕的，生产出来的电脑、衣服，所有的产品和服务都是在做蛋糕。虚拟经济是切蛋糕，它的切法和切的效果是虚拟经济主要的功能和作用。从这点来讲，我就说比如说外汇交易市场一天交易额高达2万亿美元，他说我们也应该加入这个体系，把虚拟经济发展起来。我说这对我们来说不一定是对的，全球外汇贸易总额是一年2万亿，这种东西正常吗？他说也挺好的，所以在鼓励生产企业做各种各样的外汇类的期货，或者是外汇互换之类的。这种东西对于中国不是有好处吗？可以锁定外汇的价格，这是有利的。

我说把这个东西再宏观来看，再抽象来看，整个外汇市场起到什么作用？实际上是给实体做蛋糕的一些行业提供一种外汇保险。所有做蛋糕的企业都要到外汇市场买这个保险。如果从这个逻辑来看，这个市场越大，实体做蛋糕的企业要买的保险额越高，这有什么好处？现在一年的全球贸易总额才2万亿，外汇交易市场一天的交易额就是2万亿。这就意味着企业要买更多的保险，这些钱就被发达国家拿走了，相当于一种变相税收。外汇波动越剧烈，对于中国这样的市场越不利。

所以从我刚才讲的意义来看，中国老太太在整个循环过程中是做蛋糕的，在拼命的生产，熬更守夜的，生产出来的鞋子、袜子，通过外贸形成了外贸顺差，通过外汇系统变成了中国的储蓄。这些储蓄通过中国的外汇系统购买美国的各种债券，这些钱又被美国借走了，发展他的经济。中国得到的就是一大堆白条。美国老太太实际上是没办法还这个钱的。

中国老太太生产出来的蛋糕形成了储蓄，储蓄这些蛋糕上的奶油，被人家收走了。美国的资产价值就增长了，刺激了美国的经济增长，就业率。这中间存在一个问题，美国的资产价格，房地产价格能不能持续不断上涨？我已经说过了，一个国家的房地产连连上涨15％，老百姓收入上涨3％，必然有问题，这是一个必然性，没有什么好说的。这种透支也是有极限的，极限就是当美国老太太80万的房子做了一次增值抵押贷款就多欠了 20万的债，债越来越高，收入增长赶不上债务增长，他会把债务压跨的，整个游戏就总结了。那时候就会出现巨大的解杠杆作用，对于全球金融市场造成非常严重的冲击。这是金融危机爆发的必然性。

利率重设高峰是资产价格下跌的引爆点。

从房利美的人员都知道利率的高峰发生在07年2月。50万人要受到调息的影响。这些美国老太太们在1月底收到了银行的一封信，以前给你这么好德力西，现在要帮您调整了，3年锁定期已经到了，帮您调整以后，您的利息是1％，这些人属于三无人员，没有固定收入，没有信用分数，这样的人口有660万。以前是 1％，1月1日以后被调整成8％，你是620万以下的，再加上5％，变成11％。重新一算，以前每个月付700块钱的月供，一调息之后重新算，利率涨了这么高，你从下个月开始调息之后的月供就变成了3700、4700，甚至更高。这时候美国老太太的平均储蓄率是—1.7％，一旦碰到这么大的调息，要多支出好几千块钱。

中国人再穷的人家里都有几千块钱现金，美国人不是这样的。96年在美国，年底有一次克林顿政府和国会吵架，美国的政府被关闭了，政府不批预算了，政府关闭了两个星期。美国人是怎么回事？美国人是真着急，两个星期发一次支票，每一次支票到来，所有的帐单都跟这个支票密切相关。如果晚一个星期付支票资金链就会断。一旦政府被关闭了两个星期，就引起了一次违约小高峰。大家高度的依赖每个月的工资生活。—1.7％，意味着所有的工资偿还债务以后还欠1.7％，还有1.7元还不上。出现这么大的高峰的时候，50多万的老太太资金链一下断了。2月份就是重大违约事件的爆发期，出现了大量的违约上升。

一个企业每年有多少现金流乘以8，就是市值，这个预期就没了。这个过程一定会重新进入所有金融市场。所以2月份是一个爆发的高峰期。从这个时间点来看，2月份做了一个预测，第二波所谓的地震爆发的时间是9月和10月，因为会出现两个月的连续调息涉及的人口会达到98万。这个时候遭到重创的是这个市场。在2的月份就能够判断这个时间点。

我当时在国内做一些营销，9月份回国的时候有一个凤凰卫视的世纪大讲堂请我做演讲，我说还有第三次的危机将会发生在11月。100多万人的调息还会重创这个市场。一旦资产价格出现了下跌，这个局势就无法收拾。

去年12月份我回国，刚到宏源证券有一个峰会，当时人来了很多，大家的基本观点认为中国股市08年会从8000到10000点。我认为会出现很多不利因素，我当时做了一个判断，把07年数据加进来，可以得到08年的年中会有一次重大的金融海啸。这像一个海浪，第二浪比第一浪高很多。可能有一些宏源客户当时也在，我说中国的渡船是10米高的渡船，大家都很高兴。背后的海啸是一个重大的海啸，打国家之后对于全球市场是一次重大的冲击。我当时用金融海啸来描述如果出现危机将是一场我们重来没见过的严重冲击。

这次主要问题是金融衍生品，它的放大性增长加大了金融市场的杠杆比例。商业银行的系统和很多银行的系统杠杆比例不应该太大，但是因为金融市场是绕过了巴特尔协定。比如说花旗银行，他自己公布是10.48的杠杆比率，实际高达23倍，这就说明商业银行是很难拯救的。金融衍生品怎么会加大到商业银行的杠杆比率？

以前银行所持有的资产负债，资产有很多信贷资产，或者是持有大量债券，必须要流有一定的存款准备金。比如说建行分成多少的类别，某一类是1％，某一类是 10％，必须要留在那里不能动，你就受到了限制，杠杆比例就受到了约束。但是信用微调期，是信用衍生类的工具，它的作用是相当于比如说花旗银行的债券有危险，这个钱动不了，有没有成本更低的做法？只要在市场上找到另外一个老总代表的对冲基金来给我担保现在的资产。如果我出现违约，他给我全部补偿。这样信贷的保护成本就降低了，这时候就可以把存款准备金挪为它用。它把这个资产做得更大，钱赚得更多，利润就越好。这种信用衍生产品给商业银行提供了一个低成本保护资产负债表的一个有效措施，降低了相当于保护自己资产负债表的成本，同时加大了刚刚比率。这一切完全是合法的。当时的金融衍生类产品没有任何法律监控，格林斯潘是强调金融自由化的，非常反对对衍生类产品进行约束和规范。正是他的态度导致了金融的衍生品出现爆炸格式得增长。

01 年的市场只有1万亿美元的规模，07年的时候已经变成了 62万亿的规模。为什么会有这样强大的需求？就是所有的银行地所有金融机构都在这么干，扩大资产规模，在整个资产价格往上的过程中就可以赢得暴利。这次衍生品市场出现危机，出现爆炸性的增长是加大了整个金融市场的杠杆比例。有一次采访我说，美国出现这么多问题对中国的监管有什么启发？我说中国的监管太细，要关心每个企业做的产品。比如说我现在做了一个黄金类的创新产品，监管要细到这个产品的每一个细节的说明。这就好象在中央政局常委要关心每个企业生产多少只牙膏，有这个必要吗？

美国的监管也不对，他什么也不管，鼓励大家做创新，导致衍生品爆发。中国应该监管金融市场的杠杆比率。只要杠杆比率不超过8倍，10倍，由你银行怎么折腾，风险控制之内放松。控制杠杆比率最大的特点就是一旦某家公司乱搞出现了问题，不会涉及到全盘的问题。不会发生严重的问题，因为杠杆比率比较低。这样才能从微观上搞活，从宏观上因为有效的整合。

从这个意义上来讲，现在搞活的刺激政策，如果把金融机构绑得那么死，大量的资金使用效率会受到限制，没有把需求资金的中小企业和金融机构对接，会那边饥饿得不到粮食，这边是脂肪过剩，整个金融体系运行的效率是偏低的。这就是虽然我们要从美国金融危机中吸取教训，但是不能说他们出了问题我们就不能搞了。美国是一个大胖子，是属于营养过剩出的富贵病，我们是创新不够，营养不良。

由于高倍杠杆就把美国的资本市场和金融市场吹出一个大泡泡。这个泡泡就是在金融杠杆之下不稳定的。格林斯潘认为信用违约到期这种新产品之后使美国金融机构都可以把自己的风险定价，转移给整个金融市场。这样每个金融机构的风险就降低了，风险被分摊到全世界的金融机构手中。整个金融系统不会出现大规模的集中危机。从逻辑上来看是有问题的，从微观上来讲他说得没错。比如说工商、花旗银行这样做了以后确实是降低了它微观一个细胞的风险和杠杆比率。但是宏观来看确实加大了和全世界整个金融体系的杠杆比率。他是放大的风险，不是缩小了风险。这是一个非常明显的道理，非常简单的一个事实。

金融危机是可以预测的，实际我自己也做了一些预测。这是05年我参加过会议之后跟辩论完了之后回去很郁闷，我说这些家伙要这么做的话，整个公司就完了。我说你如果是采取这样不负责任的态度，大家真这么做的话，整个危机不光是整个公司的问题，两房占的是美国房地产一半的江山。这样做的话不仅会使整个公司受到影响，甚至会对全球经济造成严重的冲击。

这是05年夏天写的，07年年初发表的，我当时写是作为如此承担大风险的金融体系，这种结论是有问题的。不知不觉之间，他们的资本金已经下调到4.5％。在这么剧烈的市场波动过程中，以这么低的自由资本金，一旦反转过来会使整个社会受到危机。很多人都可以提前看到这个危机。

这是07年2月23日我在自己的博客中写到，美国次贷市场已经出现了内爆的迹象，美国老太太们在这个月已经出现了50万人的危机。当时我的预计是次贷这个市场会出现危机。2月23号，离次贷爆发之前是6个月。这是2月24号的另外一篇博客，我写的是房利美，美国金融业的泰坦尼克撞上了次级贷款市场的冰山。

当时房利美已经向员工提供现磨的咖啡豆了，开始提供很多好的福利。连续3年获得美国最受雇员欢迎的公司。像免费的咖啡，午饭，晚饭是很重要的事情。24日我到咖啡厅喝咖啡的时候，所有的咖啡豆没了。这个东西一般人看起，大家都不会在意，没有就没有了。但是对我来说感觉不一样，我知道2月份要出事，这是一个预期。咖啡已经没有了，我以前在世通公司工作过，他最后给我留的印象是6月份把免费咖啡壶收走了，7月份公司就倒闭了。我当时就跟几个朋友打电话，我说你看你们楼的免费咖啡还有没有？他们过几分钟说都没有了。这就排除了是偶然性的维修，这方面的问题，而是整个公司的决定了。

这么大的公司省这么小的钱，说明这个公司的财务状况出了严重的问题。他不是一个省钱的公司，历史上没有做过。如果现在这么做了，说明真的有问题了。我就写了这篇博客，这时候离次贷危机爆发也是半年的时间。2月28日这天我写了另外一篇文章，中美股市暴跌的振动。2月27日，上海股市暴跌，28日，全球股市暴跌。新浪网，很多的报纸上，中国的分析师们和中国的学者在发表评论说中国的股市已经非常牛了，上海的股市一打喷嚏，全世界的股市已经感冒了。我说美国股市的暴跌是美国房地产贷款市场出现了严重的问题。最后的问题是，过去3个月已经有27家银行被关了。房利美已经陷入了财务的困境，这才是当时问题的根源。巨大的房地产债务将会被持续摧毁，当时大家都在谈流动性过剩。由此引发的流动性紧缩将会使美元资产大幅度的下跌。

3 月24日，我对第二次出现股票地震做了一个时间的预测，时间点就是9月份和10月份。这几篇博客都被点击了上百万次。07年5月份我写了一篇文章，对两房债券再度预警。这是写给中投公司和中国外汇管理局的，通过我的一些朋友，递到这两个机构里面。我说两房债券要出问题，应该要秘密的大量减持。就此那次开会，风控师告诉我，下跌10％是底线，当时已经房地产市场已经下跌超过了10％，时间超过了6个月。这样的话，两房的运作就相当危险了。

我把这个东西递给管理层的时候，他说不太可能吧。外管局说当时他们确实收到了这个报告，当时怎么想怎么觉得不可能。即便是出现危机，美国政府也会管的。这个时候两房告诉我，外管局持有两房的外汇储备是2400亿美元。在这个文章中我删减了很多比较敏感的信息，已经减持到1300亿左右，不要增加。因为外部人员是不知道内部的情况，你知道它的底线在哪儿，已经很危险了。

这是9月15日凤凰卫视的大讲堂，9月份我参加了很多的高端研讨会。当时在钓鱼台国宾馆有 10个人参加了一个研讨会，有2个是从英国来的，都是信贷资产管理方面的权威人士。我们国家是两个首长身边的人，加上国内的两三个经济学家讨论经济危机。有人上来就说是一个小规模的危机，他市说07年年底这个危机就会结束了。我们的两三个经济学家也是认同这个观点。当时我提出一个观点，可能大家把东西想简单了。我觉得这是一个思想方法问题。在这个过程中存在三个思想方法不同之处。

第一个不同，他们是从生活逻辑讲的。你们讲的660 多万贷款，如果房子被银行收走，这个人的资产被银行收走，家也没了，东西也被拍卖了。这种情况下还能指望他还其他的贷款吗？他一定都不还了。但是这些东西已经变成了其他的金融产品。他一旦不还，就不再是次贷的区域性问题，就会影响到其他的领域。

第二个不同，他们很多的观点是这是一个平面的，当时是2、3千亿美元的坏帐问题。股票市场有40多万亿，债券市场更大，这么庞大的市场出现2、3千亿的坏帐一刀切掉就没事了。如果沿着思路想，你怎么也不会想到造成这么大的影响，这么严重的冲击。这是所有正常的判断，这也是这些人从07年危机爆发一直到今年奥运会，国内90％以上的专家是这样认为的。他们认为次贷危机对于中国没什么太大的影响。以至于对次贷危机的防范整整晚了一年。奥运会之后才发现对中国的冲击这么大。

为什么会这么严重？我举了一个例子，这是一个倒金字塔型，衍生品市场是非常发达的，在基础市场之上衍生了ABS，衍生出了CDO，CDON次方，原来的基数被放大了很多倍。树根上出了问题，背后一切的产品都会出问题，不再是一个基础市场本身的问题，而是被放大了几十倍。我说这个次贷问题远比美联储和财政部估计的大几十倍以上。

他们显然是从一开始就没有看到这个严重性。这个倒金字塔型呈现出动态的，刚才我们说它是一个水平方向很好的，我认为这不是水平的逻辑，是一个空间逻辑结构问题。我觉得可能是和我学理工有一定的关系。我们在进行机械零件设计的时候，考虑问题必须从空间问题来考虑。如果考虑是平面问题就会出现错误。

第三个不同，对于动态非常敏感，它不是一个平台的问题。其他人认为这是一个静态的问题。我说这好比911的大厦，燃油把大厦第一层烧了以后，第一层就会坍塌，这样就会几层相加的冲击下面的楼层。冲击的时间越来越短，冲击的力量越来越大，这是一个加速的过程，而且是不断的放大，不断的加速。这时候越是出手晚付出的代价就越大。如果我们在07年就采取措施的时候，危机就不会到现在的程度。拖到现在 4万亿可能都不够用。美国现在2、3千亿美元的问题，怎么会投入了2万亿美元，怎么还会解决不了？怎么可能导致全球的金融危机？我当时的一个看法是这场危机一旦爆发就是一场席卷全球的金融危机，绝不是简单的衰退。这个问题其实已经积累了很长的时间。特别是在金融衍生产品上是对这个市场的危险性不足。我们国家没有这个市场，我们的理论研究没有实际操作经验之下是没有办法进行深入研究的。

我做了6、7、8个月做的会出现拐点的预测。在这个之前我写了不下10份的报告，通过新华社内刊，通过发改委的内参，都报上去了，我说6、7、8个月将是高度危险的时间段。在今年1、2、3月的时候，普遍我们国家的主流学者普遍认为次贷危机结束了，被控制住了。我对此专门写了一系列的文章，提醒大家次贷危机没有结束，6、7、8将是金融海啸登录的时间，绝不可以掉以轻心。到了6月1、2、3号，发改委的领导给我发了短信，我们报告已经递上去了，次贷危机还没发生我们不是把领导忽悠了吗？我说根据我的判断，就是6、7、8三个月。他说你最好是写成08年下半年可能会发生，可能不会发生。我觉得没有必要这么些，作为一个券商的分析师，一个金融从业者，我觉得就是要对客户负责，知道1就说1。根据我所掌握的信息数据，就是会在这3个月当中出事。如果是我判断错了，我下次改，但是投资人是有权利第一手知道信息的。时间长了大家就会对这个公司产生信誉感，长远利益来说是有好处的。

08 年6月6日出现了黑色星期五，美国股市暴跌。我说看到没有？黑色星期五的暴跌不是一次寻常性的调整。从爆发的幅度来看，这是一次重大金融海啸登录的先兆。好象地震之前出现的某种异常，是非常非常危险的一个信号。这意味着什么？意味着全球金融风暴将会剧烈升级，将会出现一次重大的战略性的改革。我建议这些投资人在星期二一开盘，头30分钟之内卖光所有的股票。因为这场危机将意味着一次重大的衰退。

我认为头30分钟会是一个比较平和的时间，还没有开盘。香港的国际金融化是比较高的，他开盘之后会全面出现低开。我的判断是上海做股票的分析师和中国年轻的分析师们没有概念，对于全球市场没有概念。没有经历过股票的大熊市，上来就赶上顺风顺水，所有人都成了股神。这次没有从全球化来了解，次贷危机是美国的事，他暴400点关我们什么事？这个时间点是最佳逃命的机会。这400多人最后有 10％的人听了我的建议。我后来收到了40个短信要请宋老师吃饭。从这个角度来说，对于现在的中国市场必须具备全球的分析能力。因为这个市场不再是一个孤立的市场。

现在的救市方案很多人采取的方式认为可以是98年类比，其实不能类比，98年的开放程度跟我们完全不是一个数量级。那次基本上只有东南亚的问题，美国、欧洲、日本还是比较健康的。这次是全球范围之内，所有主权国家，所有周边国家统统陷入危机。这个东西对于中国的影响，我跟发改委的领导在吃饭的时候说4万亿，除了1万亿是给四川定点投放之外。其他的拉动力度跟98年相比都没有什么明显的增长。投资力度并没有增加怎么能指望这4万亿能把中国经济拉出低谷。

6 月初到6月底，15个交易日中美国股市暴跌1200点，跌穿了2789点。上海股市从3800 跌到了现在的1800。08年7月对两房进行了第三次预警，我说6个月之内必倒。这个时候资产价格下跌已经持续了很长的时间，对他的摧毁是非常严重的，最多只能持续6个月。两房资金链断裂以后就会对全球金融市场造成重大的打击。

7月份美国开始银行倒闭潮，美国的金融机构，第二大大房贷银行倒闭了。美国历史上最大的存贷款银行及倒闭了。三家大银行倒闭，FDI自己就倒闭了。现在还没有让他出手救花旗，这些中小银行就让他撑不住了，再倒一两家大银行，他自己就会倒闭了。

这是7月9日湖南卫视的节目，我们当时做了一个节目。我说中国的股票和世界股票市场密切联动的。当你分析A股市场只针对中国的基本面是分析不到点子上的。做这个节目的原因是他问我7月9日这天正好是上海股市暴涨。他说您两个月之前就提出6、7、8会是金融海啸，现在股市暴涨，您认不认错？我说今天股市上涨我也很高兴，但是我的观点不变。从07年初到现在，我的观点没有变化，现在不变，以后也不会变。我的原话是股民要注意周围有没有雷老虎，远处有没有海啸。他根据我提出的四个阶段，第二阶段是金融海啸，做了一个地震的画面，第二个是海啸的画面，第三个是火山的画面。

08 年8月份，两房股票市场暴跌了80，这个危机开始暴露了。9日两房被政府正式托管。9月22日，第一讲请的是成思危，我是第三讲。我的标题就是“美国政府的救市政策是治表不治本的”，根本拯救不了这个危机。它是大量的解杠杆作用，在这个过程中是62万亿的违约，会造成大量的资金短缺。美元短缺，美元指数会走强，但是会各大金融机构加速倒闭。越是下跌越快，这些金融机构会加速的套现。

二、金融海啸第二波预测

这场金融危机的本质是美元的危机。危机的发作是持续的，长期的积累，所谓病来如山倒，这是积累了37年的问题。现在爆发，政府给他一幅药，第二天他就好了，这是不现实的。所以他的治疗不是短期可以解决的。危机的根源是债务内爆。

从性质来看，这是美国GDP的增长，做蛋糕的从57年开始，每年只能增加3％，切蛋糕的刀子，这个市场成长太快了，远远超过美元实际的GDP和实际经济活动所需要的货币量。这个东西导致了积累37年的问题现在发作。这是一个根本写的问题。美元不合理的制度导致了整个全世界，全球的经济资源错位，这是导致危机的根本。跟它形成相对应的是中国，美国是负债过多，消费过剩，中国是产能过度，为了满足美国庞大的需求，而使自己的产能不断的扩大。所有的一切都是为了全世界人来提供服务，生产产品。这时候全世界如果陷入衰退，庞大的产能问题将会造成中国未来几年非常痛苦的调整过程。不光是就业问题，经济下滑的问题，还会涉及到一系列的问题。一个层次是你的经济结构和美国一样，他调整你也要调整，他调整多少年，你调整的时间比他还要长。

金融投资，中国以前生产出来很多东西变成了储蓄，变成了流动性，改革30年存下来的钱基本上都变成了美国国债，机构债，变成了以美元计价的很多金融资产。这些金融资产将随着美元持续不断增发，必然会受到严重的损失。你以前好不容易赚的钱，现在又赔了。这是方面的问题损失。

危机的核心是庞大的债务问题，这是美国爆发危机最本质的问题。政府总额覆盖是118亿，商业和私人负债是42万亿。要把这两项美国的全部对内对外公司、个人全部负债累加在一起，再加上潜在负债，高达160万亿。美国GDP是14万亿。14万亿的蛋糕还160万亿的债务，能还吗？所以美国给你的债务最后都是废纸。没有办法还的根本是，这张图是50年以来蛋糕的增长速度是平均是3％。它的刚性债务是53万，最低成本是5％。我们就取5％来看，5％是53万亿在往上涨的。蛋糕这块是3％。14万亿是3％的速度，哪个速度快？肯定是债务涨得快。债务涨得快就会出现一个问题，50年以来美国债务是在增长的。

哪个股票这么涨可以持续的？假设在这10年，以这个速度加速上涨，为什么加速？2年涨5万亿，美国GDP2年能涨5万亿吗？不能涨的。我们假设美元再撑 10年，这个数字会涨破。这是一种数学上的不可能。如果它以这个速度增长就会出现严重的问题。美国全年做出来的蛋糕，会是全部的蛋糕都不够还，这是逻辑的必然性。

这个问题听起来觉得是脑子有问题，美国这么庞大的国家能有问题吗？美元能出问题吗？很多专家面对一个简单的逻辑问题都提出质疑，他是基于本能的反应。这么大的国家真的会撑不住？这个就是一个数学必然性。最后美元崩溃并不意味着美国会崩溃，导致的会是中国。这场危机有可能是引发美元出现巨大崩溃的起跑点，未来几年他的问题会逐步的恶化。最后的结果是重新改变世界货币运行的规则，它是游戏规则设定者，它有权利，他也一定会改变游戏规则。所以人都能看出这个游戏是不可持续的，他最有可能就是改变游戏规则，重新进行大规模的资产评估，肯定是朝对中国资产不利的情况改变。

很多经济学家说，比如说社科院的所长就说，美国有很多东西没有考虑多，他未来有可能爆发很多的技术革命，比如说医药革命、生物革命，有很多的新兴产业会突飞猛进，美国还有12艘航空母舰，美国不会出这么大的问题。我的观点是美国50年代以来就有技术革命，不是最近几年才有的。所有的技术因素已经体现在市场价格中了。美国的航空母舰不是现在才有的，当时出来的时候美国更厉害，他的GDP占世界的一半。这样的因素都已经被价格化了。这个东西也是包含了所有市场的信息。如果你提不出来未来新的信息，这个趋势未来必然会这样发展。

对于在座的每个人资产配置中都是有巨大意义的。我建议资产配置是三三制，1/3人民币资产，1/3外币资产，1/3黄金资产。在这样的10年之内，或者再长的时间会发生一场货币游戏的重大变革。在座的各位10年之内，你的资产和你手上各种各样的投资都会面临一次重新洗牌。我现在可以告诉大家，我们不是游戏规则的制定者，最终结果是我们在座的这些人被别人洗掉。所以一定要充分认识这场危机不是一两年的危机。

美国资产价格如果呈这个曲线暴跌的话，几年只能是缓不过劲来的。整个美国经济衰退在2012年之前是很难反转的。原因就是这些数据：

房地产指数下跌了30％。

现在没收了215万栋的房子将要进行拍卖。一个别墅的拍卖价是3万5千美元。这会导致房地产下跌的趋势是非常大的。

25万房屋被银行没收。

美国全部家庭中的违约客户压高达9％。

银行大量拍卖，所有房产明年的价格还会大量下滑，现在是逐月破历史最高纪录。在这样的情况下。这些人欠银行钱比银行要高，为什么还要持有住房？他当时就是零首付。他可以把房子还给银行，自己全身而推，这样会加大银行的拍卖力度。美国房产最早到2012年才会好转。美国老百姓在这样的前提下，经济增长动力是消费，消费的主要方向是房地产。从这个意义来讲，美国人也会开始储蓄，一开始储蓄就会减少消费，他花钱还是不花钱，想消费业没有资金，不想消费经济同样会衰退，这样的过程会持续5—7年。2012年才会真正碰底，之后还要停留一段时间。这次衰退是长周期的衰退，这就是为什么格林斯潘把这个危机称做百年一予的。

12月1日，再次去湖南卫视做的节目。我说下次危机将会从次贷领域转移出来。次贷呼叫转移二将会往哪儿转移？我认为将回转仪到美国的另外一个市场，发生的时间就是金融海啸的第二波登录。现在是低谷状态，很可能在平稳状态包括3、4个月左右。这时候要麻痹很多人，将会有人提出来次贷危机将会结束了。包括很多人说明年第二季度，股票市场会回暖。我认为明年将会比今年9月份发生的东西还会厉害。

信用违约到期还是这个问题的核心。这次的转移方向是美国的企业债、金融债和地方政府债。加州政府将是美国政府中第一个出现大规模的地方政府违约的地区。现在加州政府之后纷纷有30个政府要出现财政困难。我家所在的地区，现在校车已经停开了，要家长自己接小孩。我家旁边的教堂里面牧师已经下岗了。华盛顿地区应该是跟经济周期不太相关的地区，连这个地方都已经到了牧师下岗的程度。所以说这个方向来看，这场危机已经朝实体经济全面渗透。当实体经济一旦出现问题的时候，首先受重创的就是美国的企业债。所以转移的方向将会是企业债和金融债。它的规模会是22.5万亿，它的基础资产就是各种各样的企业债。这些企业债和按揭贷款一样被衍生了很多次。垃圾债券是企业债当中的次级债，次级债是信用等级在620以下的。这个垃圾债券是企业债当中最差的。

这些企业在美国实体经济进入衰退的时候会首先受到重创。它的规模是好几万亿的庞大规模，比次级贷的规模还要大。这场资产规模将会更大。违约里将会暴涨3—5 倍。爆发的时间是明年的第二季度，第三季度。历史周期来看，这是垃圾债券的违约率，一旦美国实体经济进入衰退，这是91和01年衰退，垃圾债券的违约率会在衰退之后的第二季度进行大量的提升。明年第一季度将是进入实体经济衰退的第一个阶段。第二阶段垃圾债券就会呈历史规律暴涨。现在还是历史性的低谷。在未来的几个月之内，特别是实体经济这样的情况下，会是一个垂直性的导升。在未来的第二季度，第三季度，这个违约率将会集中突破历史的最高点，将会突破 12％。这个危机将要严重得多，这次垃圾债券的违约率将会出现非常惊人的爬升。这个问题现在好象被很多人忽略掉了。

危机体现在信用违约到期这种对赌合约是62万亿，其中26万亿在对赌垃圾债。垃圾债的资产是将近6万亿。庞大的资产和更多的衍生品集中在对赌。这样将会造成严重的影响。因为这回冲击集中冲击的方向是美国五大商业银行。这种对冲基金同时在对赌垃圾债，这是逻辑上的必然性。在这样的情况之下，保护美国资产债。这个时候以前应该留下的 1％，10％的存款准备金没有存下，这时候这些银行该怎么办？他应该抛售准备金。这时候他的准备金很少一部分。这就是第二个金融风暴，这个金融风暴冲击之后，它的资产价格下跌，越下跌越要保持他的违约率。这样会加速恶化，这就是我们现在看了五大商业银行面临的最大的灭顶之灾，时间就是明年的第二季度，第三季度。

有没有征兆？有征兆，当我们看到，听到，不管是什么原因，看到美国大批量的对冲基金和一些保险公司处于种种原因开始倒闭，停止运作的时候就是大地震的前兆。如果我们看到越来越多的几十家对冲基金被输回，这就意味着第二波冲击力要上来。那时候大家该逃命的就要逃命，该抄底就抄底。这将会是第二季度，到第三季度。

为什么会有风险？它是一个概念性的东西，他买了14万亿的CDS产品。一旦这些对冲基金倒闭，这么庞大的一个风险敞口暴露出来之后是没有办法弥补的。美国政府前阵子救花旗说有一套方法，但是是有这个苗头了。随着更多的对冲基金倒闭，我们看到决堤的口子越来越多，借的钱会越来越多。政府的补贴会越来越多，我们会看到一个反复的救助过程，而且救助规模会越来越大。可能第一家会是花旗银行，第二家很有可能是BOA，第三家可能是像摩根大同的都有可能出问题。这就取决于商业银行的杠杆比例是23倍。但是这个问题也会出现。它是挡不住的。

今天我只是做了一个简单的预测，希望大家在操作股票的过程中有这么一个概念。这完全是我个人的观点，很多东西是基于我所掌握的数据，我不能保证推理是正确的。大家在投资的时候责任还是要自负，但是我可以把我的观点和我的联系方法告诉，希望能够对大家有所帮助，谢谢大家！

提问：美国次级债危机，以前您说第二阶段是8、9月份，下一步是不是进入了第三阶段？

宋鸿兵：现在是第二阶段的上半场还没有结束，应该是中场休息。

提问：在这种体制下，中国经济如果向好的方向发展无所谓了，如果向坏的方向发展，对中国经济，比如对中国的房地产市场受到怎样的冲击？

宋鸿兵：中国的房地产市场跟美国相比，是因为美国老太太撑不住，中国的房地产公司也会导致自己去抛盘要么交给银行卖，这两者加在一起，都会出现价格下跌，这是很有可能明年出现的情况，所以大家买房子可以再等一等。

提问：我想问的是美国汽车行业比如说企业债违约风险提高，您怎么看？

宋鸿兵：中国企业债现在还没有违约，但是不知道以后会不会，还是取决于实体经济，但是我不认为央业的有什么问题，但是如果不是央企，发行各种各样的债务有可能会出现这个，信心上是一个方面，但是更多的是取决于恶化程度，如果见效比较慢的话，不排除也会出现比较大的风险，这种可能性也存在。

提问：企业债那个发行人的行业上您怎么看？

宋鸿兵：我给地方政府建议，做一个融资平台，把国资委下属的企业都关进去，属于抱团过冬，你要很多国有企业装在一起，产生一个庞大的，比如哪个哪个省投资发展公司，用这样的东西来把整个的资本和资产净值融合在一起，相当于有地方财政做担保，这种思路和办法比较保险，但是如果是单个企业单独过冬的话，这一场危机下来，我觉得有很多行业都会出现这种比较大的债务违约的问题，这个问题到明年上半年，2、3月份，对我们来说也会看到类似的情况出现，只不过我们希望规模不要太大，不要影响大家的信心。

提问：您怎么看各国央行联手救市的效果，现在看银行系统的流动性还是很充裕的，现在回购利率包括中国和美国都非常低，有没有一种继续发生更大危机的可能？

宋鸿兵：昨天有一位领导给我打电话，问我看怎么未来流动性的问题？我说这是两个趋势，一个趋势是衍生合约在解约的过程当中，这是往下走的，对所有的物价是压制的，就是由于流动性紧缩造成的，但是同时有一个反向的趋势，一方面下跌，一方面流动性在上涨，两个趋势相交的那个点，而且是加速紧缩，这种流动性，这就像热空气和冷空气在淮河中游产生交锋，这很有可能从通货紧缩到通货膨胀突然反转的过程，这和我们以前碰到的不一样，不是慢慢慢慢的，我自己做的统计从 1958年美国危机8次重大经济危机都是缓慢地，先是通货紧缩，需求下降导致物价下跌，出现通货膨胀，很快，第四季度，第五季度以后马上会起来，只不过有的时候时间长，有的时候时间短，这一次我觉得会出现一个比较怪的现象，不是慢慢慢慢地起来，因为钱一多，物价很快上涨，大家都有共识，但是这一次有可能会突变，在哪个时间点上会出现两股力量的交锋，主要是根据持仓量发生变化的趋势，到什么时间点对于流动性稀缺到达什么程度？另外一点美元大幅度的流动性注入和银行信贷之间的关系最后导致货币上涨，这两者在哪一点交汇，交汇以后就是大幅度的物价上涨，而这个物价上涨很有可能在石油、黄金很多领域会突然碰撞，也有可能会因为其他的一些情况会导致。我认为这个反转一定会到来，主要是时间的问题，因为中间涉及的参数太大，我如果有这样的信息，下次我们再开这样的策略会的时候，我一定会告诉大家。

泛联集团（Pan-United Corporation） 目标价: 53分

（2008-12-20）

　　泛联集团是本地最大的预拌混凝土供应商，拥有本地30％的市场占有率。

　　集团今年争取到好几项合同，为接下来两年本地的几项公共部门建筑项目提供预拌混凝土。

　　我们看好它在基础设施建设方面的表现，并看好它向股东承诺的股息回报率。预期在公布2008财年公司业绩时，每股将派发1.5分的股息。2009财年，每股派发3分。

　　本地建筑业预期在明年的经济中是唯一亮丽的行业。星展集团研究部估计，本地建筑业将在今年增长14％的基础上，明年再大幅增长18％，而所有其他行业都将明显放缓。

　　我们认为，泛联集团在此情况下，将成为最大的受益者。因为公司80％的收入来自基本建筑材料的销售。

　　随着综合娱乐城、地铁项目和滨海高速公路等本地基础设施项目的建设，将推动本地建筑业继续增长到2010年以后。因此，泛联集团至少不会受到商业项目放缓的影响。

　　我们将这只股票的目标价从原来的92分，调降至53分，建议投资性买进。

（星展集团研究部）

瑞银预测明年10大意外

（2008-12-20）

　　（香港路透电）投行瑞银（UBS）近日按其传统公布了2009年可能出现的10大意外事件，其中包括油价跌至每桶20美元（29新元）及黄金将跌到300美元等。

　　报告称其目的是在确定各种情况下，揭示可能出现的“上涨”或“下跌”的风险。

　　这份由瑞银全球股票战略组和全球资产配置组联合公布的报告预测的10大意外事件还包括：美元将跌至历史新低；企业拖欠率不会显著上升；通胀率接近零；全球经济出现负增长；美联储局（FED）仍将大量购买企业负债；新兴市场重获估值；股权“堕落天使”将飙升；美国当选总统奥巴马将推动“免税”天堂。

预测油价跌至20美元

　　油价为何会跌至20美元?瑞银认为，如果全球经济能在明年年底前恢复及石油输出国组织（OPEC）各成员国严格遵守限产规定，油价可能会在明年底重返每桶70美元。但瑞银认为有的OPEC成员国迫于自身的经济压力，可能在执行限产令时“作弊”，并受全球经济衰退的共同作用，从而令油价进一步下跌。

　　美国原油价格周四报每桶36美元，7月份时曾创下每桶147美元的纪录高点。而OPEC已同意从1月起每日减产220万桶，来应对油价暴跌，9月份则已减产200万桶。

预测黄金跌至300美元

　　为何黄金会跌至300美元?瑞银认为，过去几年黄金价格一直由实际需求、美元疲弱及投资者对通货膨胀的恐惧和规避风险等因素支持，虽然黄金由目前价格水平进一步上升或者继续大幅下跌都不是普遍意见，但是，黄金价格的确存在更大幅度下跌的可能，如果通货膨胀不再是问题，同时实物黄金的需求大幅下挫，那将构成黄金价格下跌的风险。

　　“压死骆驼的最后一根稻草”将是央行和国际货币基金组织（IMF）可能会更积极地抛售黄金，以获取资金来修复资产负债表。

　　纽约2月期金周四每安士收在约860美元，在今年3月17日曾触及每安士1030.80美元的纪录高点。席卷全球的“去杠杆化”浪潮令投资者纷纷抛售黄金套现，以弥补在其它资产上的损失，导致金价下跌。

为何美元将跌至历史低点?瑞银认为，从近日FED减息后美元的表现来看，至少可预测美元对欧元和日元创历史低点似乎不再遥不可及。而美元近期的下跌，与过去三周全球股市的反弹和美国债券市场走强情况相吻合，表示一些极度厌恶风险的投资者对美元的兴趣正在下降，但进一步大幅贬值也不受欢迎，因为可能令投资者对美元失去信心。

测中今年4大意外事件

　　报告并对所公布的2008年10大意外事件进行评估，变成现实的是：油价跌至50美元、美元升值、新兴市场股市下跌以及中国通胀大幅下挫。没出现的事件包括：全球经济持续增长；发达国家通缩而发展中国家通胀、金融股跑赢大市、股市波动处于较低水平；部分成真的包括贸易全球化进展出现阴云、日本股市表现优异

虎豹企业（Haw Par） 目标价：5.25元

（2008-12-17）


　　推动虎豹企业的正面因素是，它目前正以净资产值的0.4倍交易，这是过去5年来最大的折扣，期间股价是介于净资产值的0.6至0.9倍。
　　虎豹企业的估值有60％是来自它在大华银行的股权，其股价与大华银行的股价波动密切相关。不过，今年来，虎豹企业的股价表现比大华银行逊色，其50％跌幅大于大华银行的34％跌幅。

　　以目前的7亿元市值（每股3.53元）计算，如果把它在华业集团（UOL，它持5％股权）、联合工业（UIC，5％）、以及投资房地产、消闲与保健业务拆除，虎豹企业在大华银行的股权几乎是免费的。

　　它的资产负债情况良好，没有任何债务。每年的股息收入和营业盈利，预期能提供它8000万元至9000万元的自由流动现金，让它轻易应付4900万元（每股25分）的股息派发需要。按目前市价，该股提供不错的7％股息收益率。

　　我们估计这只股票的合理目标价是5.25元。

（金英证券）

龙筹股水务企业 不愁没有生意做

（2008-12-15）


● 胡渊文
　　水是生命之源。在中国这个大国，净水的供应远远跟不上需求，水务行业也因此被誉为朝阳行业。

　　虽然中国经济已出现放缓的迹象，但水务龙筹股企业并不愁缺少订单和项目。它们的当务之急是要获得足够的融资，来度过眼前信贷紧缩的时期，以在经济复苏时随着水务业的成长而迅速发展。

　　根据中投顾问的一份行业报告，中国水资源人均占有量少，空间分布不平衡。随着中国城市化、工业化的加速，水资源的需求缺口也日益增大。水问题的严重性和重要性已经日益成为各界共识，中国各级政府部门都把水问题放到了重要位置，水务业将成为中国未来发展最快的行业之一。

　　该报告指出，在“十一五”期间，中国预计在供水、污水处理、中水回用和排水、水污染防治等方面的总投资将超过1万亿元人民币。未来几年将是中国城市化发展最快的时候，这个阶段将成为水务市场投资的高峰时期。而近几年中国针对水进行的市场化改革和水价改革，使水务行业的投资和发展的环境更为宽松。

　　新加坡证券投资者协会研究部(SIAS Research)分析师卢俊东认为，中国仍有许多人无法获得净水的供应，中国水务领域的需求会在接下来的10到20年继续存在，但水务龙筹股公司、特别是那些小公司面临的困境是无法获得融资，问题就是它们能否在这场信贷危机中存活下来。

　　他说，由于过去几年经济蓬勃发展，贷款利息低，水务公司几乎可以承包任何项目。当利息上升到一定的水平后，市场上将有许多水务公司破产。

　　那些能够从信贷危机中存活下来的公司，到了经济再次腾飞时将会迅速发展，因为那时市场上的竞争对手少了，但需求仍然存在。另外，那时通胀的压力不复存在，中国政府也可以允许水费上涨。

伊普国际最受看好

　　在本地上市的水务龙筹股共有四只，其中以伊普国际(Epure International)的市值最高，此外从事废气和废水处理的中华环保科技(Sino-Environment Technology)有20％的业务在水务领域。

在所有的水务龙筹股中，卢俊东最看好伊普国际，最近的几份研究报告也纷纷对伊普国际给出了“买入”的评级。
　　卢俊东认为，伊普国际不仅负债率低，而且能够经常性地获得合约，从2006年以来，伊普国际便不断地获得新合约。面对包括威立雅水务（Veolia Water）在内的大型国际水务公司的竞争，伊普国际依然能够生存下来，这是因为公司拥有专长和科技。

　　卢俊东还透露，如果把伊普国际和本地的水务公司凯发(Hyflux)相比，从投资角度说他其实更看好前者，因为凯发的本益比(P/E)相对更高，而伊普国际目前的本益比约为3至4倍(根据第三季业绩计算)。

　　大华继显(UOB KayHian)研究部的一份龙筹股报告指出，伊普国际计划注重进行要求较高的项目和大型的地方政府项目，即日处理量超过10万吨。

　　报告说，远离竞争激烈和进入壁垒(barrier of entry)低的市场，例如日处理量少于5万吨的小型地方政府项目，伊普国际可以避开价格战，保护利润和回报率。大华继显预计伊普国际可保持20％净利润。

　　伊普国际最近投资了2亿8500万元人民币在三个建造－经营－移交(BOT)项目。大华继显指出，虽然BOT项目比工程－采购－建造(EPC)项目更加资本密集，但能获得可持续和稳定的营收。

　　星展唯高达证券研究(DBS Vickers Securities)指出，伊普国际充裕的现金可以巩固其作为中国主要的水和废水处理公司的地位，这些现金也足够让伊普国际通过内部资金为项目融资。

　　亚洲环保(Asia Environment)和亚洲水务科技(Asia Water Technology)是两家市值较小的水务公司，卢俊东说，虽然亚洲水务科技的市值最低，但公司却专长于为发电厂进行水处理项目，仍有一定的看点。

　　金迪生物科技(Bio-Treat)则面临着债务问题。公司上周就其债务发表了最新的文告，表示金迪生物科技所持有集团几家公司的股权，将由Precious Wise取得。

　　在亚洲环保公布第三季业绩后，星展唯高达的一份报告将它的评级从“持有”下调到“充分反映实值”(Fully Valued)，目标价从42分下调到10分。

报告指出，亚洲环保第三季的业绩比预期的来得低，盈利的下滑主要是因为来自EPC项目的营收比预期的低、外汇上的损失、更高的融资成本和税收。由于许多EPC项目的完工被推迟，集团的营收和净利在短期内预计会进一步下滑。
　　星展唯高达认为，亚洲环保接下来的表现要看项目的融资，如果不能按时获得融资，将影响现有BOT项目的展开以及集团争取新合约的能力。

　　本地也有不少上市公司开拓中国庞大的水务市场，包括胜科工业(Sembcorp Industries)、凯发、大元环境工程(Dayen Environmental)、联合工程(United Engineers)等。

　　胜科工业是业务比较多元化的大型企业；凯发则能够得到政府的支持，获得便宜的融资。卢俊东指出，融资对水务公司而言至关重要，因为项目资本密集。

　　他说，凯发预见到了信贷危机的来临，早在去年就推出了凯发水务信托。凯发集团副总裁王荣坚日前还表示，集团今明两年的净利会创下新高。

TD Bank, CIBC cut prime to 3.5 pct after BoC cut

Tue Dec 9, 2008 1:01pm EST TORONTO (Reuters) - Toronto-Dominion Bank (TD.TO: Quote, Profile, Research, Stock Buzz) was the first Canadian bank to lower its prime lending rate on Tuesday after the Bank of Canada delivered a surprisingly large 75 basis point cut to its key overnight rate, but TD only went so far as to chop 50 basis points off its prime rate.

The bank's retail unit, TD Canada Trust, said its prime rate will fall to 3.5 percent from 4.0 percent, effective Wednesday.

Canadian Imperial Bank of Commerce (CM.TO: Quote, Profile, Research, Stock Buzz) also said it would cut its prime rate by half a percentage point to 3.5 percent.

The prime rate determines rates that banks charge on a host of loans and credit products, including some mortgages.

Earlier on Tuesday, the Bank of Canada cut its overnight rate target by a steeper than expected 75 basis points, to 1.5 percent, citing significant deterioration in the outlook for the world economy. Most analysts had expected to see only a 50 basis point point cut by the central bank.

Bank of Canada cuts rates to 50-year low

Yuri Gripas/ReutersBank of Canada Governor Mark Carney.
OTTAWA - The Bank of Canada surprised markets Tuesday with a deeper-than-expected 75-basis-point cut to its benchmark-lending rate, to 1.5% a 50-year low, as it warned that Canada is entering a recession and global economic conditions are deteriorating at a deeper rate than anticipated.

The last time the central bank cut its overnight target rate this deeply was on Oct. 21, 2001, to deal with the immediate economic fallout from the Sept. 11 terrorist attacks in New York and Washington.

As a result, the Bank of Canada governor, Mark Carney, has lowered its key lending rate by a combined 150 basis points in the span of two months. The last time the bank's key lending rate was this low was in July, 1958.

TD Canada Trust was the first of the country's big commercial banks to move after the Bank of Canada's announcement. It failed to pass on the full cut, taking only 50 basis points off its prime lending rate to put it at 3.5%.

In its statement, the Bank of Canada signalled the domestic and global economies have weakened more than expected. It added it would continue to "monitor carefully" economic data and financial markets to determine whether a further rate cut would be required.

"The outlook for the world economy has deteriorated significantly and the global recession will be broader and deeper than previously anticipated," the bank said. "While Canada's economy evolved largely as expected during the summer and autumn, it is now entering a recession as a result of the weakness in global economic activity. The recent declines in terms of trade, real income growth, and confidence are prompting more cautious behaviour by households and businesses."

These factors, the bank added, "imply" that core inflation will turn out to be lower than previously forecast in its October monetary policy report. In that forecast, it projected core inflation would remain below 2% in both 2009 and 2010. The Bank of Canada sets its benchmark rate to meet a 2% inflation target.

The gloomy outlook comes just days after Statistics Canada reported that job losses in November of just over 70,000, the biggest one-month drop in 26 years.

Andrew Pyle, wealth advisor and markets commentator at ScotiaMcLeod, said he believes the lack of a stimulus package from the federal Conservative government was a factor in the central bank's decision to cut by a deeper-than-expected 75 basis points.

"With no budget until Jan. 27, the prudent move was to cut rates more substantially as an offset, and this plan should yield results provided chartered banks and other lending institutions relax spreads enough to allow this easing to filter through."

The Finance Minister, Jim Flaherty, said he would include fiscal stimuli in his pending Jan. 27 budget, after Opposition parties threaten to take down the ruling Conservatives for failing to include a stimulus package in last month's fiscal update.

Mr. Pyle added the move would be negative for the Canadian dollar in the short-term, but would benefit economic fundamentals in the medium term.

Douglas Porter, deputy chief economist at BMO Capital Markets, said the key element of the bank's statement is that Canada is now in a recession.

"With the bank openly admitting recession is upon Canada, chopping rates hard and pointing to the likelihood of further cuts, and also almost applauding the weaker Canadian dollar, this is even more dovish than expected."

The Bank of Canada cited the recent drop in the Canadian dollar – to the upper-US70¢ range last week – would provide an "important offset" to the effects of weaker global demand and lower commodity prices.

The bank statement suggested moves by governments to inject liquidity into strained money markets are starting to encourage credit flows, especially in Canada. However, it added it would still take some time before conditions in financial markets "normalize."

The consensus among Bay Street economists was for a 50-basis-point cut, although analysts at National Bank Financial were the exception in arguing that negative growth in the United States and rising unemployment suggested a 75-basis-point cut was in the cards.

Stefane Marion, assistant chief economist at National Bank Financial, said the Bank of Canada should be applauded, adding that interest rates are now below core inflation - the first time that's happened since 2002. "That is the necessary step to take when you have a recession."

商品概念股前景看好

（2008-12-09）

● 陈士铭

尽管商品价格明年还会继续激烈波动，各地政府推出的振兴经济配套料会在中期刺激商品概念股票的交易情绪，而多家证券行也看好本地主要商品概念股的表现。

　　华侨银行投资研究在上周对商品业的特别报告中指出，全球经济的急转直下以及信贷紧缩在最近短短几个月里就把之前备受热捧的商品和商品概念股推跌至几年来的最低水平。展望明年，预料摇摇欲坠的全球宏观经济，来自制造商和消费者的需求走软，长期化的信贷欠缺将继续左右商品价格，使商品业的前景受到影响。

对长期投资者

已具有吸引力

　　不过随着各地政府推出振兴经济政策和降低利率，围绕商品市场的整体气候在中期而言应该有望稳定下来，毕竟振兴经济配套里有一部分涉及基础建设、交通和重建农村等领域，而这些领域将在短期内促进钢铁和能源等商品的需求，因此华侨银行投资研究如今不看淡商品业，而是给予“中性”评级。事实上，它认为一些主要商品概念股如今对长期投资者来说已具吸引力。

　　以棕油业来说，华侨银行投资研究看好金光农业资源(Golden Agri-Resources)和丰益国际(Wilmar International)。金光农业资源正致力于展开成本效率计划来保持其成本竞争力，其中一项是降低生产中所需的肥料运用。由于它每公吨棕油的生产成本大约是200美元，属于相当低的水平，加上又把净负债对资产比率(net gearing)减低到10％以下，华侨银行因此维持对它的“买入”评级，合理价值为30分。

　　丰益国际不只拥有本身的棕油种植地，也是棕油的买家，因此它其实从下跌的棕油价格中受益。它是中国和印度两地的主要食油生产商之一，在面对棕油走下坡的情况下，可通过降价来争取消费者。此外，它通过减少净负债额和增加股东基金来降低净负债对资产比率，预料不会面对重新融资的问题。

　　除了两只棕油股外，华侨银行投资研究也建议买入来宝集团(Noble Group)和亚洲海峡资源(Straits Asia Resources)。它解释说，来宝集团具有稳健的风险管理架构和经验丰富的管理层，通过横跨能源、农业和金属的多元化业务营运模式，有能力在当前瞬息万变的商业环境中保持良好的表现，因此维持对它的明年业绩预测，并把它的合理价值估计定为1.83元。

亚洲海峡资源受多家证券行推荐

　　亚洲海峡资源则预料能在明年取得创纪录的盈利。集团的订单可见度延伸到明年，其中73％的合同已经以每公吨煤价114美元落实，比今年的平均销售价格高出62％。此外，随着油价退低料会降低生产成本，华侨银行投资研究预测它的明年盈利将在营收和盈利率上升的带动下激增 168％，因此把它的合理价值估计维持在1.35元。

亚洲海峡资源在上周也备受星展集团研究和联昌国际研究看好。澳大利亚母公司海峡资源(Straits Resources)据报道说接到了一些要买下所持的47.1％亚洲海峡资源股权献议，星展集团研究认为有关消息将有助于把亚洲海峡资源股价提升到其全面潜在水平，因此维持对它作出的1元目标价。联昌国际则基于它的现价估值具备吸引力，给予它“技术性买入”建议，预期它一旦冲破80.5分，将朝向94分前进。

　　星展集团和联昌国际也看好另一只主要商品概念股Olam国际的表现。Olam将回购多达1亿5000万美元的可转换债券，星展集团认为这可降低它的09财年预测净负债对资产比率，因此给予“买入”评级，目标价为1.70元。联昌国际也预测有关消息被投资者视为利好发展，毕竟市场最近关注它会否面对信贷问题，预料它在冲破1元后将上试1.08元。

岸外与海事行业 仍是我国今年经济增长亮点

（2008-12-02）



● 王阳发
　　我国岸外与海事行业过去几年持续取得双位数的增长率，虽也不免受到金融大海啸的影响，但它今年仍是我国经济其中一个增长亮点，现有项目将继续获得落实，就业人数也将继续增长。

　　经济发展局交通工程署署长谢庆煜昨日在第17届OSEA展的新闻发布会上表示，政府期望这个行业能够继续过去几年的高增长表现，但这看来将不容易。

　　但他说，不管经济情况如何，政府将继续在基础设施、人力培训以及研发能力这三方面作出投资，加强新加坡作为区域中枢的地位，因为这些并非一朝一夕能够建立起来的基础。

　　谢庆煜受询时说，岸外与海事行业是个有长期周期的行业，但也不免受短期因素的影响。不过，大多数业者仍持乐观看法，这个行业仍然是经济亮点之一，经发局预期现有的项目将继续获得落实，而这个行业的就业人数也将继续增加。

　　由于金融大海啸冲掉了许多行业的增长率，作为我国经济中少数仍能取得增长的亮点之一，岸外与海事行业今后的表现比以往更受人注目。

　　两年一度、为期四天的OSEA展，是亚洲最大型的区域石油与天然气勘测及生产工业会展。它今年会展场地面积大增80％，达到2万1600平方米，创下历来最大的纪录，反映去年油价大涨及行业蓬勃发展的前景。本届共有来自49个国家的1300家公司参与展出，较上届多36％。同时，将有1万6000名来自60个国家的石油与天然气行业的商家、专业人士及政府官员出席大会。今年最大的参展国家仍是英国，在英国能源工业理事会(EIC)旗下的参展商共达45家。

　　主办商新加坡展览私人有限公司(SES)的项目主管池文忠于会上受询时透露：“这个行业的商业周期很长，业者们因此着眼在长期。去年油价高涨确实促使更多人想要到这里拓展商机，但根据业者们的反映，目前生意一切如常，许多人都是着眼于2009年以后。”

　　英国能源工业理事会是英国一个非牟利的行业组织，会长麦克梅杰(Mike Major)指出，根据研究公司Infield Systems的数据，目前到2012年，亚太的岸外资本开支规模，将只仅次于非洲，有42个浮动生产设施待部署。另外，研究公司Mackay Consultants指出，到了2009年，亚太的石油与天然气投资开销，将占305亿美元。

　　他说：“亚太存在着巨大的商机，这是我们鼓励会员前来这里的原因。”

至于这次金融大海啸，他表示，它带来的另一面影响是，原本过热的行业和建材价格，因此得以缓和一些。但现有的项目都将会继续落实。他认为：“我们不知道油价走向将如何，但在长期它肯定会上涨，因为石油是有限的资源。”
今天开始展出

　　OSEA展今天将由贸工部高级政务部长易华仁主持开幕。除了经常参展的业者，今年第一次参展的包括刚创下起重机健力士纪录的中国业者——烟台来福士海洋工程公司。该公司的展览棚，有如它建在海上的100米高（离地平线）龙门式起重机，可吊起2万公吨的钻油平台，这是新的世界纪录。

另一参展商International Piping Products公司，则在它的展览棚场地建起赛车场，今天将举办“大赛车”，还有“F1美女”助阵。这纯粹是要为它的展览棚吸引更多参观者而搞的噱头

客户出问题影响股价 吉宝企业与胜科海事猛跌

（2008-12-02）

● 王阳发
造船业负面消息接二连三，巴西石油(Petrobras)以及Scorpion等客户可能无力支付订单的困境加速浮出台面，导致本地钻油台厂商吉宝企业（Keppel Corp.）和胜科海事（SembCorp Marine）的股价昨日分别猛挫6.4％（27分）以及6.9％（11分），分别跌破4元以及1.5元价位。

　　分析员指出，巴西石油的短期借贷额巨大，它向巴西国营银行Caixa取得短期贷款8亿7800万美元，这是它常年40亿美元贷款的一部分，以资助其在2008年至1012年的1120亿美元的资本开销。这个短期贷款额巨大的情况，对于2009年来自巴西石油的订单，料将有负面影响。

　　据行业消息指出，巴西石油可能无法支付订单的问题，在10月间便已传出。由于现金短缺，它借贷来支付股息。油价的大幅回跌打乱了它的商业。它发售200亿美元债券的计划已不可能。

　　目前，巴西国会已表示要传召Caixa和巴西石油的总裁以了解有关贷款的详情，因为巴西石油对有关贷款的披露并不多。若国会揭露更多长期贷款问题，将意味我国钻油台厂商在2009年所能取得的新订单会受打击。

　　吉宝企业目前来自巴西石油的订单数额多达18亿新元，这是P-56半潜式浮动产油单位（FPU）的建造合同金额。这等于吉宝企业在2008年以后交货的订单总额的10％。P-56的交货日期预订在2010年第四季。

　　分析员认为，胜科海事目前虽然没有任何来自巴西石油的订单，但它在2009年可能取得来自巴西石油9亿至10亿美元的新订单，因为它可能赢得P-62浮式生产储油船（FPSO）的建造合同。这个合同原本预料会在明年第一季颁发，但若巴西石油有更多长期债务方面的问题，可能就会被延后。

　　Scorpion Deepwater则已表示可能无法取得融资，吉宝远东（Keppel FELS）正在替它建造一艘半潜式钻油台，它需要取得融资才能应付接下来的付款要求。虽然其母公司Scorpion Offshore已向吉宝远东作出担保，但母公司本身的总本债比(gross gearing)已经达到1.3倍。Scorpion Deepwater已表示，它至今还未能为这个项目取得融资。该艘半潜式钻油台预订在2011年交货。

　　分析员指出，Scorpion Deepwater取消这个订单的可能现在已更高。无法取得融资是外在因素造成，该公司无能为力。目前吉宝企业正在与客户进行的合同检讨，如果是因为客户保留现金的需要，相信它会选择让该艘半潜式钻油台延后按工程进度付款或延后交货。

　　Scorpion已向吉宝远东和其他客户支付了7400万美元的合同按金，占4亿零500万美元合同总额的18％。各方正在努力寻找解决方案，如果无法达致协议，合同将被终止

在吉宝企业上周四宣布与三家客户(Seadrill、Scorpion Offshore以及Lewek Shipping公司）检讨订单合同的消息后，这系列的负面消息，对本地钻油台厂商股价产生了冲击。
　　分析员表示，这显示环球信贷危机的扩散速度，已出乎钻油台厂商的意料之外，并已经影响到现金实力较雄厚的客户。来自这三家客户的订单，共占吉宝企业2008年以后交货的所有订单总额的9.7％左右。预料钻油台厂商的股价将进一步受到抛压。

　　吉宝企业昨日闭市报3.93元，今年来已跌逾68％；胜科海事闭市报1.49元，今年来跌逾63％。海峡时报指数今年来则跌逾51％。

亿国拓丽 （Aqua-Terra Supply） 目标价：12分

（2008-12-02）


　　它宣布稳健的第三季业绩表现，营收比一年前和前季度分别增长25.3％和10.1％到7920万元，主要是子公司的销量增加所致。它的净利也比一年前和前季度分别增长67.5％和35.1％到480万元。
　　截至9月底，它持有的现金及现金相等物共有1820万元，净负债对资产比率是38％，因此具备展开任何收购的条件，尤其是它的同行这个时候都相对低于估值。由于业内的供应商和采购者市场零散，这给它通过收购来促进业务的机会。

　　德意志摩根建富证券研究相信它应该能够实现2亿7300万元这个08财年营收预测，不过它将面对盈利率下跌压力，尤其是竞争日益激烈的海事业。

　　考虑到营收增长趋向横摆以及盈利率趋向走下坡，德意志摩根建富证券预测它的净利会下滑，今年能按照预期达到1540万元的净利，但09财年和2010财年则料会分别下降到1340万元和1280万元，因此首次给予它“中性”评级，目标价为12分，相等于3倍的09财年本益比。

（德意志摩根建富证券研究）